The rapid growth in Islamic Finance Industry such as in Islamic banking,
takaful, waqf, and sukuk gain more awareness and interest from around the world
including Islamic countries and non-Islamic countries such as Singapore, South
Korea, Japan, Europe, Australia, Brazil, and America Latin. Based on Islamic
Financial Services Board (IFSB) and Ernst & Young Report in 2016 it stated that
Islamic finance industry had reached a gross value USD 1.88 trillion in 2015. In
addition, it also maintained double-digit growth rates despite sustained low energy
prices, geopolitical conflicts and economic uncertainty. Meanwhile, Global Islamic
Finance Report 2017 reported that in December 2016 global Islamic financial service
industry stood at USD2.293 trillion. According to El-Qorchi (2005) that highlights
there have three motivation of shifting to Islamic finance because strong demand for
Shariah compliant products and services, demand from Gulf region or oil rich nation
for Shariah compliant investment and lastly non-muslim investor also attracted with
competitiveness of Shariah compliant products and services.
Furthermore, there have numerous capital structure modern theories that have
been developed since 1958 begin with MM Irrelevance Theory and continue with
Trade-off Theory, Pecking Order Theory, Agency Theory and Market Timing
Theory. As an example, trade-off theory is encouraging the firms to use debt
financing rather than retained earnings and equity financing in order to utilise the tax
deduction benefit from interest on debt financing. Each of this theory has different
vi
approach to manage and oversee the capital structure decision. Unfortunately, not all
these theories explain adequately the effect of capital structure on corporate
performance for Shariah compliant companies. Therefore, the question that can been
arisen which is the most appropriate and suitable capital structure theory under
Shariah principles? Firstly, this study intends to determine until to what extent the
capital structure of Shariah compliant companies (SCC) can be different from Non Shariah compliant companies (NSCC).
Many studies have been done on capital structure. However, most of the
studies focused on the capital structure determinants, impacts of capital structure on
financial performance, how the tax affected capital structure and short-term debt
during financial crisis period. All of these past studies using financial institution,
small and medium enterprises (SME) and public listed companies (PLC) as samples
in their study. Nevertheless, there are few studies relate to the impact of capital
structures on corporate performance during financial crisis. Shariah compliant
companies presume to be more resilent during financial crisis based on their
characteristic. However, there is no study on how SCC manages their capital
structure during financial crisis period. Therefore, in order to fill the research gap, it
is necessary to carry out a study on impact of capital structure on corporate
performance during financial crisis by using SCC as sample. The main objective of
this study is to investigate the impact of capital structure on corporate performance of
SCC predominantly during financial crisis period. To the best of our knowledge,
there is no such empirical study that has been conducted until nowadays.
As information, Shariah compliant companies (SCC) are deemed to comply
with Shariah principles, rules, values and restrictions when dealing with the
financing activities. In order to ensure SCC comply with all the Shariah principles
and free from prohibited elements such as interest (riba), gambling (masyar) and
speculation (gharar), Shariah advisory board (SAC) are established to monitor the
SCC’s activities. Besides, before being listed in Islamic index all the firms must be
complying with the qualitative and quantitative criteria for screening process that are
set by the index provider. This study will take the sample from FTSE Shariah global
index series, therefore under this index provider, Yasaar Ltd is an impartial
consultancy and leading authority on handling Shariah matters including the
screening process. Under quantitative screening, there have several financial
vii
benchmarks that the firms need to follow in order to acquire the shariah-compliant
status.
According to Haron and Ibrahim (2012) due to the benchmark that are set by
index provider, it leads SCC to raise capital via equity financing. Empirically, firms
that rely more on equity-based financing tend to be more resilient during financial
crisis period. Gitman and Zutter (2012, p.508) defines the capital structure as “the
mix of debt and equity maintained by the firm”. Thus, the main concern is how the
firm decision to optimize the capital structures by combining debt and equity
financing.
There have a number of previous studies that explored how the firms or
financial managers determine the optimum capital structure to ensure they can
maximize the firm’s corporate performance. Based on the empirical results it shows
that there has numerous factor that influenced the firms and financial manager in
order to make the capital structure financing decision such as profitability, growth,
size, tangibility, tax, leverage, liquidity, and industry. Meanwhile, this study will
focus on some financial benchmarks in order to achieve the objective of this study.
Such example this study uses corporate performance, debt to equity ratio, debt
financing ratio (short-term debt ratio and long-term debt ratio), tangibility ratio, cash
plus account receivables ratio, growth ratio, and size ratio.
Corporate Performance
In this study, two proxies will be used to measure the corporate performance
of the firm. Firstly, this study decides to use profit before tax and zakat over total
asset or it called pre-tax return on assets (Pre-tax ROA) to measure the firm’s
corporate performance. This ratio is to measures how the efficiency of the firm can
earn on its investment in its assets. In other words, how the firm used its assets
effectively to generate the income or profit from that assets.
Like the previous study that have been used earnings before interest and tax
(EBIT) over total assets and profit before interest and tax to measure the firm’s
corporate performance. Initially, this study intends to show the different significant
impact to the firm’s corporate performance if the firm paying taxes or zakat or both.
It is due to the SCC has special taxes that are called ‘zakat’ under Shariah term and it
viii
has fixed-rate 2.5 percent from the net profit or income. However, until nowadays
zakat still voluntary basis in most of the Muslim countries. Based on the sample in
this study, Malaysia is the only country that implemented zakat system however it
based on voluntary basis and none of the samples shows the zakat amount in their
financial statement.
The second proxy in this study for dependent variables that represents for
firm’s corporate performance is return on equity ratio (ROE) ratio. Based on the
previous studies, there has been used net income after tax over total equity to
measure the ROE in their studies. Therefore, this study also decides to use the same
measurement as the prior studies.
This ratio will measure by the firm’s profitability using net profit after
interest, tax and preference dividend divided by ordinary share capital plus reserves
at the end of the financial year. ROE ratio is one of the main profitability ratios that
concentrate on the firm’s ordinary shareholders and compares the profit that has been
earned and its capital. Some of the investors are using this ratio to measure the firm’s
ordinary shares desirability.
Debt to Equity Ratio
Some of the Islamic index provider set the financial benchmark that the total
debt must be less than 33 percent from the total equity. Such an example, Dow Jones
Global Islamic Index (DJIM) set the debt to equity ratio as one of their financial
benchmarks. However, FTSE Global Equity Shariah Index does not include this
benchmark under their screening process. Therefore, this study intends to use this
benchmark to see whether there have significant differences between SCC and
NSCC.
This study decides to use total debt divided by total equity as a measurement
of debt to equity ratio. It supported by other studies such as Margaritis and Psillaki
(2010) and Memon et al., (2012) that also used the same measurement in their
studies. This ratio is to evaluate a firm’s financial leverage by measuring the degree
of firm financing based on debt to equity or wholly-owned funds. In case if the
company downturn, it measures the ability of the shareholder equity to cover all the
debts in the firms.
ix
Debt Financing
Under FTSE Global Equity Shariah Index quantitative screening, the debt
ratio must be less than 33 percent of total assets. Due to this study’s objective to
determine the impact of capital structure on corporate performance during financial
crisis, therefore the debt ratio divided into two categories, which are short-term debt
financing and long-term debt financing.
Based on Fosberg (2013) conducted a study on public listed companies in US
and found that short-term debt financing increased from 1.3 percent in 2006 to 2.2
percent in 2008 which represent $34 million increase due to the financial crisis that
are happened in 2008. It supported by numerous studies (see Brealey et al., 2008;
Almeida et al., 2011; Federal Reserve, 2012; Fosberg, 2013) that during the stock
market collapsed in 2008, the borrowing power of firms becomes fewer than before
due to the credit supply was limited. Therefore, firms intend using more STD
financing during financial difficulties. Hassan and Samour (2016) added that it
highlighted that capital structure financing decision were impact during financial
crisis period.
Cheema et.al (2017) and Shahar and Shahar (2015) found that SCC using
long-term debt (LTD) financing more than short-term debt (STD) financing. It might
be due to the restriction for limited interest and risk sharing under Shariah guidelines.
However, for NSCC, they are using more STD in order to meet the working capital
requirement.
On the other hand study by Sahudin, Ismail, Sulaiman, Rahman, and Jaafar
(2019) found that SCC using more STD financing compared to LTD financing. STD
financing is more widely used compared to LTD financing by the SCC in Malaysia
because the majority of Islamic debt instruments issued short-term debt rather than
long-term debt (Aggarwal & Yousef, 2000). This also supports agency theory
whereby it justifies the function of STD financing as a mechanism to control the debt
and mitigate the agency problem. Therefore, this study intends to examine the
significant differences in financing patterns particularly before, during and after the
financial crisis period.
x
Tangibility Ratio
Tangibility assets become more popular as a measurement for bank viability
after the financial crisis occurred. Bank viability means the bank’s judgment on the
ability of the firms to meet ongoing financial obligation with the additional
investment and financing such as from the banks and investors. One of the reasons
because tangible assets are liquid compared to intangible assets. It supported by
Charalambakis and Garrett (2012) that stated tangible assets are the main point in
explaining the capital structure within the firms. As a result, tangible assets have a
higher value in the market and even if firms have financial problem or going to
bankrupt, the firms can easily and quickly in selling their tangible assets.
Scott (1977) and Titman and Wessels (1988) stated that less profitable firm
intends to have a high value of tangible assets and the firms will use tangible assets
as collateral in order to get more debt financing. Therefore, any firm that has higher
tangibility ratio will issue more debt financing. This is in line with trade-off theory
that highlight, firms need to enjoy the advantage of tax with issuing more debt
financing while having more profit to the firm. Ahmad and Azhar (2015) added that
this would give assistance to the firms that have default in their debt to use the
tangible asset to avoid being bankrupcy.
Cash plus Account Receivables Ratio
Most of the previous studies used the liquidity ratio in order to measure the
firm’s ability to meet the short-term financial obligation. Even Thabet and Hanefah
(2014) found in their study that liquidity were one of the factors that have the impact
on the corporate performance to the firm.
This ratio is important to ensure the firms have cut limit for total cash and
account receivables in one time in order to avoid excess or lack of cash in the firms.
In addition, it also to reduce the agency cost. To the best of our knowledge, this is the
first study that examines the impact on total cash plus account receivables over total
assets (CashAR) to the corporate performance. This variable is chosen as an
independent variable for this study due to the characteristics for SCC must be
following and passed the benchmark in order to be listed in the Islamic index. Farooq
xi
and Alahkam (2016) also mentioned that the Islamic financial system was more
stable and resilient because of the economy based on Islamic guidelines.
Growth Ratio
This study decides to use the different amount of this year sales minus last
year sales divided by this year sales as a proxy of firm growth ratio. It is supported
by prior studies (Salim and Yadav, 2012; Bundala, 2012; Proença et al., 2014;
Cheema et al., 2017) that are also used the same measurement for growth ratio in
their studies. According to Titman & Wessel (1988) and Rajan & Zingales (1995)
shows that the firms with high future growth turns out to be used less leverage in the
financing decision. It is because the firm will shift from debt financing to equity
financing. In addition, growth ratio are influence by the profitability of the firm.
This study will be focused on selected countries from Southeast Asia, which
are Malaysia, Indonesia, Vietnam, Singapore, and Thailand. The selection sample is
justified that Southeast Asia is the most progressive region in the Islamic capital
market in the Asia region (Yakcop, 2002). Initially, this study has identified 595
samples of Public Listed Companies under industrial sector in Southeast Asia.
Nevertheless, 114 samples have been excluded due to the several reasons such as
incomplete financial statement and change of accounting year during the period of
study. Thus, the final samples selected are 197 PLC from Shariah-compliant
companies and 284 PLC from Non-shariah compliant companies.
All the sample are collecting through DataStream that is published by
Thomson Reuter Eikon. This study gathers all the financial statements such as
balance sheet, income statement and cash flow statement in order to achieve the
objective of this study. The unique for this study, the data is analyzed using Python
Pandas programming software. This is the first study using Python Pandas to analyze
the impact of capital structure on corporate performance during the financial crisis.
As information, Pandas are the software library written for the Python programming
language for data manipulation and analysis. Undoubtedly, Pandas offer data
structures and operations for manipulating numerical tables and time series.
Therefore, the first step to do to analyze the data by creating the coding system that is
xii
required for this study. In order to accomplish the objective in this study, the
regression equations have been developed as follows:
1. Y (Pretax ROA) = β0 + β1D/Eit + β2Tangit + β3STDit + β4LTDit +
β5CASH/ARit + β6GRWit + β7SIZEit + β8(X) + ε
2. Y (ROE) = β0 + β1D/Eit + β2Tangit + β3STDit + β4LTDit +
β5CASH/ARit + β6GRWit + β7SIZEit + β8(X) + ε
Whereby:
Pre-tax ROA = Return on asset before tax ratio
ROE = Return on equity ratio
D/E = Debt to equity ratio
STD = Short term debt ratio
LTD = Long term debt ratio
TANG = Tangibility ratio
CASHAR = Cash plus account receivable ratio
GRW = Growth ratio
SIZE = Size ratio
ε = Error term
X = dummy variable
0: Non-Shariah Compliant Companies (NSCC)
1: Shariah Compliant Companies (SCC)
The analysis begins with the multicollinearity test and the purpose of this test
to ensure there is no problem of multicollinearity among the variables. Based on the
result, none of the tolerances value is less than 0.2 and none of the Variance Inflation
Factor (VIF) is greater than 10. As a result, it found that there is no multicollinearity
problem in this study.
The analyses continue with the descriptive statistic analysis that found the
corporate performance of Shariah compliant companies (SCC) is higher than Non Shariah compliant companies (NSCC) during the financial crisis and after the
financial crisis for both proxies, pre-tax return on assets (Pre-tax ROA) and return on
equity (ROE). However, for independent variables those are debt to equity ratio,
short-term debt ratio, long-term debt ratio, cash plus account receivables ratio shows
that SCC has lower ratio through out the periods which are before, during and after
financial crisis. These results have been expected due to the benchmarks that are set
xiii
by index providers during the quantitative (financial) screening process.
Furthermore, SCC requirements to follow all the time the benchmark in order to be
listed in Shariah index and maintain as shariah status. Due to this reason, we can
observe that SCC always has a lower leverage ratio compare to NSCC. In addition,
firms that have lower ratio are better because high leverage ratio or debt financing
ratio contributes to the high risk of solvency and instability of the firms.
Tangibility ratio for SCC is higher than NSCC before, during and after the
financial crisis period. This ratio becomes more important after the financial crisis
period. It is because it uses as a measurement for bank viability and indicate the
firm’s collateral level. Therefore, SCC with a higher tangibility ratio can issue more
debt financing. It becomes more secure in case of bankruptcy; the firm can sales its
tangible assets in order to pay their debt financing.
Cash plus account receivables ratio is lower than NSCC before, during and
after financial crisis period. Even though high liquidity can attract more lender and
manager to make investment easily however there have high risk of bankruptcy and
high risk of non-payment. Besides, the lower liquidity can contribute to the lower
agency problem.
Growth ratio shows before and during financial crisis period NSCC have
higher ratio than SCC. However, after financial crisis period, SCC demonstrates
higher ratio than NSCC. It indicates that SCC’s growth better after financial crisis
period. In addition, it proved that SCC gets more attention from the investor after
financial crisis period.
The second major finding are from multiple regression analysis based on pre tax ROA as the first proxy for corporate performance. It found that all the
independent variables are significant except for debt to equity ratio before the
financial crisis period. However, during the financial crisis period, only long-term
debt ratios not significant and after the financial crisis period both short-term debt
and long-term debt do not significant. Shariah-compliant companies only have a
significant level after the financial crisis period. The impact of capital structure on
corporate performance, pre-tax ROA for SCC is 1.6617 times higher than NSCC
after financial crisis period.
xiv
Second proxy of corporate performance is a return on equity (ROE). All the
independent variables are significant with the ROE except for debt to equity ratio and
cash plus account receivable ratio before the financial crisis period, while long-term
debt ratio during and after the financial crisis period. SCC significantly with ROE
before the financial crisis and it shows that the impact of capital structure on SCC for
corporate performance, ROE is -2.9264 times lower than NSCC. However, after the
financial crisis period, the impact of capital structure on corporate performance, ROE
for SCC is 4.3171 times higher than NSCC.
The findings in this study posed an important implications for academicians,
researchers, regulatory bodies as well as the management of the firms particularly
Shariah compliant and non-shariah compliant companies, as they pave for further
exploration. It offers knowledge to the regulatory bodies and related government
agencies to come out with the guidelines and framework regarding shariah compliant
status. Therefore, in order to set up with the new regulations and guidelines, these
agencies need to understand the needed of investors and the characteristics of SCC
itself in order to develop new guidelines to attract more investors. Such cases in
Malaysia, the government give incentive to the new shariah compliant companies
with five years tax exemption. Other, in UK and France they have amended their tax
structure to compatible with Islamic finance guidelines.
There have several limitations encountered in conducting this study. This
study did not take into consideration the effects of the Asian financial crisis because
there have different impact between the countries due to the different level of
development in the financial market, the policies of the government and the
sensitivity of that country to external incidents. In addition, due to this was the cross
country study, therefore the differences are expected due to difference law system
and regulation, bureaucracy, dissimilar costs and benefits that the companies face in
each country. These limitations have paved the way to future research. Therefore, in
the future it hopes to take consideration for these limitations in order to fill the
research gap in this area
slami finans özellikle son zamanlarda, İslami bankacılık, tekaful, vakıf ve
sukuk gibi bir çok alanda hızlı bir büyüme göstermektedir. İslami finans İslam
ülkelerinin yanında, Singapur, Güney Kore, Japonya, Avrupa, Avustralya, Brezilya
ve Amerika Latin gibi İslami olmayan ülkeleri de kapsayacak şekilde dünyanın dört
bir yanından, gittikçe daha fazla farkındalık ve ilgi kazanmaktadır. İslami Finansal
Hizmetler Kurulu (IFHK) ve 2016'da Ernst & Young raporuna dayanarak, İslami
finans sektörünün 2015 yılına kadar brüt 1,88 trilyon ABD doları değerine ulaştığını
belirttimektedir. Üstelik bu sektörün büyüme hızı, düşük enerji fiyatlarının
sürmesine, jeopolitik çatışmalara ve ekonomik belirsizliğe rağmen, çift haneli
büyüme oranlarını korumuştur. Örneğin, 2017 yılına ait Küresel İslami Finans
Raporunda, Aralık 2016'da küresel İslami finansal hizmet sektörünün 2,293 trilyon
ABD doları bulduğu raporlanmıştır. El-Qorchi'ye (2005) göre İslami finansa geçiş
konusunda üç motivasyon bulunduğu vurgulamaktadır: Şeriat uyumlu ürün ve
hizmetlere yönelik güçlü talep, Körfez bölgesindeki petrol zengini uluslardan gelen
Şeriat uyumlu yatırım için talep ve ve son olarak Şeriat uyumlu ürün ve hizmetlerin
rekabet gücünden etkilenen gayrimüslim yatırımcıların ilgisi.
Ayrıca, 1958'den bu yana geliştirilen ve MM Teorisi ile başlayan ve Takas
Teorisi (Trade-Off Theory), Finansman Hiyerarşisi Kuramı (Pecking Order Theory),
Vekâlet Maliyeti Teorisi (Agency Theory) ve Piyasa Zamanlama Teorisi (Market
xvi
Timing Theory) ile devam eden çok sayıda sermaye yapısı teorisi vardır. Örnek
olarak Takas teorisi, firmaları borcun faizinden faydalanmak için birikmiş karlar ve
özkaynak finansmanı yerine, borç finansmanı kullanmaya teşvik etmektedir. Bu
teorilerinin her birinin sermaye yapısı kararını yönetmek ve denetlemek için farklı bir
yaklaşımı vardır.
Bu çalışmanın temel amacı, finansal kriz döneminde sermaye yapısının
kurumsal performans üzerindeki etkisini incelemektir. İlk olarak, bu çalışma Şeriat
uyumlu şirketlerin (ŞUŞ) sermaye yapısının Şeriat uyumlu olmayan şirketlerden
(ŞUOŞ) ne kadar farklı olabileceğini belirlemeyi amaçlamaktadır.
Sermaye yapısı üzerinde çok sayıda çalışma yapılmıştır. Bununla birlikte,
çalışmaların çoğu sermaye yapısı belirleyicileri, sermaye yapısının finansal
performans üzerindeki etkileri, verginin finansal yapıdaki sermaye yapısını ve kısa
vadeli borçları nasıl etkilediğine odaklanmıştır. Bu geçmiş çalışmalarda örneklem
olarak, finansal kurumlar, küçük ve orta ölçekli işletmeler ve halka açık şirketler
kullanmaktadır. Ancak Şeriate Uygun Şirketlerin sermaye yapıları ve sermaye
yapısının finansal performans üzerindeki etkisi konusunda az sayıda çalışma vardır.
Özellikle ŞUŞ’lerin sermaye yapıları göz önünde bulundurulduğunda, bu şirketlerin
kriz döneminde daha avantajlı olmaları beklenmektedir. Ancak ŞUŞ’lerin finansal
yapılarının, fiannsal kriz döneminde onlar için nasıl bir avantaj sağladığı bugüne
kadar bir araştırma konusu yapılmamıştır. Bu nedenle, araştırma boşluğunu
doldurmak için, ŞUŞ'lerin örnek olarak kullanıldığı, finansal kriz sırasında sermaye
yapısının finansal performans üzerindekini araştıran bir çalışma yapılması
gerektirmektedir. Bildiğimiz kadarıyla, bugüne kadar yapılmış böyle bir ampirik
çalışma yoktur.
Şeriat uyumlu şirketler (ŞUŞ), finansman faaliyetlerini yürütürken Şeriat
ilkelerine, kurallarına, değerlerine ve kısıtlamalarına uymaktadır. ŞUŞ'in tüm Şeriat
ilkelerine uyması, ayrıca riba, masyar ve gharar gibi yasaklanmış unsurlardan
arındırılmasını sağlamak için, Şeriat Danışma Kurulu (ŞDK) ŞUŞ’lerin faaliyetlerini
izlemek üzere kurulur. Bunlara ek olarak İslami endekste listelenmeden önce, tüm
şirketler, endeks sağlayıcısı tarafından belirlenen tarama süreci için nitel ve nicel
kriterlere uymalıdır. Bu çalışmada kullanılan örneklem, FTSE şeriat küresel sermaye
endeksinde yer alan şirketlerden oluşturulmuştur. Bu endeks sağlayıcısı altında,
xvii
tarama süreci de dahil olmak üzere Şeriat konularının ele alınmasında Yasaar Ltd.
tarafsız bir danışmanlık ve lider otorite olarak kabul edilmektedir. Şirketlerin Şeriat
uyumlu statüsünü elde edebilmesi için, nicel tarama başlığı altında, uyması gereken
bir dizi finansal kriterler de vardır.
Haron ve Ibrahim'e (2012) göre, endeks sağlayıcı tarafından belirlenen kriter
nedeniyle, ŞUŞ’ler sermaye arttrırımı yoluyla finansmanı tercih etmek durumunda
kalmaktadır. Ampirik olarak, özkaynağa dayalı finansmana daha fazla ağırlık veren
firmalar, finansal krizler sırasında daha dirençli olma eğilimindedir.
Gitman ve Zutter (2012, s.508) sermaye yapısını “firma tarafından tutulan
borç ve özkaynak karışımı” olarak tanımlar. Bu tanım doğrultusunda asıl amaç, borç
ve özkaynak finansmanını çeşitli bileşimleri ile sermaye yapılarının nasıl optimum
hale getirileceğidir. Ayrıca, sermaye yapıları aslında borç sahiplerini borç sahipleri
olarak, özkaynakları ise hissedarlar veya hissedarlar olarak temsil etmektedir. O
halde ortaya çıkan soru, şeriat ilkeleri uyarınca en uygun sermaye yapısı teorisi
hangisidir?
Firmaların veya finansal yöneticilerin, şirket performansını en üst düzeye
çıkarabilmelerini sağlamak için optimum sermaye yapısını nasıl belirlediğine dair
daha önce yapılmış çok sayıda çalışma vardır. Ampirik sonuçlar, kârlılık, büyüme,
büyüklük, maddi varlık, vergi, kaldıraç, likidite ve sanayi gibi finansman kararını
vermek için firmayı ve finans yöneticisini etkileyen çok sayıda faktöre sahip
olduğunu göstermektedir. Bu arada, bu çalışmada, çalışmanın amacına ulaşmak için
bazı finansal ölçütlere odaklanılacaktır. Bu örnekte, bu çalışmada kurumsal
performans, borç / özsermaye oranı, borç finansman oranı, maddi duranlık oranı,
nakit artı hesap alacakları oranı, büyüme oranı ve büyüklük oranı kullanılmıştır.
Kurumsal Performans
Bu çalışmada, kurumsal performansı ölçmek için iki bağımlı değişken
kullanılmıştır. Şirketin kurumsal performansını ölçmek için il olarak vergi ve/veya
zekat öncesi karın toplam varlığa olan oranıyla elde edilen ve varlıkların vergi öncesi
getirisi (Vergi Öncesi Varlık Getirisi- Pre-tax Return of Asset) denilmektedir. Bu
oran, işletmenin varlıklarına yaptığı yatırımdan elde ettiği getiri ile işletmenin
xviii
etkinliğini ölçer. Diğer bir deyişle, işletmenin varlıklarını gelir veya kârı elde etmek
içine ne kadar etkin kullandığını gösterir.
Önceki çalışmalarda olduğu gibi şirketin finansal performansını ölçmek için
toplam aktifler üzerinden faiz ve vergi öncesi kazanç (faiz ve vergi öncesi kâr)
kullanılmıştır. Öncellikle, bu çalışma, şirketin vergi veya zekat veya her ikisini
birden ödemesi durumunda, işletmenin kurumsal performansının bundan önemli
derecede etkilendiğini göstermeyi amaçlamaktadır. ŞUŞ'lerin Şeriat yönergelerine
göre 'zekat' olarak adlandırılan, kâr veya gelirden yüzde 2,5 sabit oranda ödenen özel
vergilere tabidir. Ancak, günümüze kadar zekat Müslüman ülkelerin çoğunda hala
gönüllü olarak kullanılmaktadır. Bu çalışmadaki örneklem ile ilgili olarak, zekat
sistemini uygulayan tek ülke Malezya'dır. Ancak burada da gönüllülük temeline
dayanmaktadır ve örneklemdeki şirketlerin hiçbiri mali tablolarında zekat miktarını
göstermemektedir.
Bu çalışmada, firmanın kurumsal performansını temsil eden ikinci bağımlı
değişken, özkaynak karlılığı (ÖKK) oranıdır (Return Of Equity-ROE). Önceki
çalışmalara dayanarak, çalışmalarında ÖKK'nı ölçmek için vergi sonrası toplam
özsermaye üzerinden net kar kullanılmıştır. Bu nedenle, bu çalışma daha önceki
çalışmalarla aynı ölçümü kullanmaya karar verilmiştir. Bu oran, faiz, vergi ve
imtiyazlı temettü sonrası net karın kullanılması suretiyle şirketin kârlılığına göre
hesaplanır. ÖKK oranı, firmanın olağan hissedarlarına odaklanan ve kazanılan kar ile
sermayelerini karşılaştıran ana karlılık oranlarından biridir. Bazı yatırımcılar bu oranı
firmanın adi hisse senedinin cazibesini ölçmek için kullanmaktadır.
Borç / Varl k Ora
Bazı İslami Finans Endeksleri, örneğin Dow Jones Küresel İslam Endeksi
(DJIM) tarafından yapılan nicel gözetimde, finansal kriterlerden biri özkaynak
oranıdır. Toplam borç, toplam özkaynağa göre % 33'ten az olmalıdır. Bununla
birlikte, bu çalışmanda kullanılan ‘FTSE Global Equity Shariah Index’ serisi bu
oranın gözetim sürecine dahil etmemektedir. Bundan dolayı, bu çalışmada, ŞUŞ’ler
ve ŞUOŞ’ler arasında önemli farklılıklar olup olmadığını genel olarak görmek için,
bu oranın kullanılmasına karar verilmiştir. Toplam borcun toplam özkaynağa
bölünmesiyle bulunan özkaynak oranını, bağımsız bir değişken olarak çalışmada yer
xix
almıştır. Margaritis ve Psillaki (2010) ve Memon ve diğerleri, (2012) gibi diğer bazı
çalışmalar özkaynak oranı için, aynı ölçümü kullanmışlardır. Bu oran, borç /
özkaynak veya tamamen sahip olunan fonlara dayalı şirket finansman derecesini
ölçerek, bir şirketin finansal kaldıracını değerlendirmektir. Bu gösterge, şirketin bir
finansal sorun yaşaması halinde, özkaynakların şirketteki tüm borçları karşılama
kabiliyetini ölçer.
Borç Fi a s a
FTSE Global Equity Shariah Index nicel gözetimi kapsamında borç oranı,
toplam varlıkların yüzde 33'ünden az olmalıdır. Bu çalışmanın amacı nedeniyle,
finansal kriz sırasında etkisini daha ayrıntılı görmek amacıyla, borç oranı ikiye
ayrılmıştır.
Nitekim Fosberg (2013), ABD'de borsada işlem gören şirketler üzerinde bir
çalışma yürütmüş ve kısa vadeli borç finansmanının 2006'da yüzde 1,3'ten 2008'de
yüzde 2,2'ye yükseldiğini ve bunun 2008'de meydana gelen finansal kriz nedeniyle
34 milyon dolarlık bir artışı temsil ettiğini bulmuştur. 2008 yılında borsada
çöktüğünde, kredi arzının sınırlı olmasından dolayı, şirketlerin borçlanma gücünün
daha önce olduğundan daha zayıf hale geldiği sayısız çalışma ile desteklenmiştir
(bakınız Brealey ve ark., 2008; Almeida ve ark., 2011; Federal Rezerv, 2012;
Fosberg, 2013). Bu nedenle, firmalar finansal zorluklar sırasında KVYK
finansmanını daha çok kullandılar. Hassan ve Samour (2016) sermaye yapısı
finansman kararının finansal kriz sırasında etkili olduğunu açıkça belirtmişlerdir.
Cheema ve arkadaşları (2017) ve Shahar ve Shahar (2015), ŞUŞ'lerin uzun
vadeli borç finansmanını kısa vadeli borç finansmanından daha fazla kullandığını
bulmuşlardır. Bunun nedeni, Şeriat yönergelerine göre sınırlı ilgi ve risk
paylaşımının kısıtlanması olabilir. Bununla birlikte, ŞUOŞ’ler, işletme sermayesi
ihtiyacını karşılamak için daha fazla KVYK kullanmaktadır.
Ancak Sahudin, Ismail, Sulaiman, Rahman ve Jaafar (2019) tarafından
yapılan çalışma, ŞUŞ’lerin UVYK’a kıyasla daha fazla KVYK kullandığını
buldurmuştur. Malezya'daki ŞUŞ'ler uzun vadeli borcuna kıyasla daha yaygın olarak
kısa vadeli borç kullanılmaktadır, çünkü İslami borçlanma araçlarının çoğu uzun
xx
vadeli borçtan ziyade kısa vadelidir (Aggarwal ve Yousef, 2000). Bu aynı zamanda,
kısa vadeli borç fonksiyonunun, borcu kontrol etme ve acente sorununu azaltma
mekanizması olarak haklı kıldığı kurum teorisini de destekler. Bu nedenle, bu
çalışma özellikle finansal kriz öncesinde, sırasında ve sonrasında finansman
modellerindeki önemli farklılıkları incelemeyi de amaçlamaktadır.
Maddi Varl k Ora
Maddi duran varlıklar, bankaların finansal krizden sonra işletmelerin
yaşayabilirliğini ölçtükleri için daha popüler hale gelmektedir. Bunun nedeni maddi
duran varlıkların maddi olmayan duran varlıklara göre daha fazla likidit olmasıdır.
Charalambakis ve Garrett (2012) maddi duran varlıkların firma içindeki sermaye
yapısını açıklamada ana nokta olduğunu belirtmiştir. Sonuç olarak, maddi duran
varlıklar piyasada daha yüksek değere sahiptir ve firmalar finansal problemleri olsa
veya iflas ederse bile, firmalar maddi varlıklarını kolayca ve hızlı bir şekilde
satabilmektedirler.
Scott (1977) ve Titman ve Wessels (1988), daha az kârlı firmanın maddi
duran varlıkların yüksek değerine sahip olma eğiliminde olduğunu ve firmaların
maddi duran varlıklarını daha fazla borç almak veya daha fazla borç almak için
teminat olarak kullandıklarını belirtmiştir. Bu nedenle, daha yüksek somutluğu olan
herhangi bir firma daha fazla borç alacaktır. Bu işletmenin daha fazla borç
finansmanı sağlayarak verginin avantajından faydalanması gerektiğini vurgulayan
değiş tokuş teorisine uygun şekilde, işletmenin daha fazla kâr elde etmesini sağlar.
Ahmad ve Azhar (2015) bunun borcunda temerrüde düşüren işletmelere, iflastan
kaçınmak için bu maddi varlığı kullanmaları için bir seçenek oluturduğunu eklediler.
Naki e Alacak Topla Ora
Önceki çalışmaların çoğu, işletmelerin kısa vadeli finansal yükümlülüğünü
yerine getirme kabiliyetini ölçmek için likidite oranını kullanmıştır. Thabet ve
Hanefah (2014) da çalışmalarında likiditenin işletmelerin kurumsal performansı
üzerinde etkili olan faktörlerden biri olduğunu bulmuşlardır.
xxi
Bu oran, işletmenin aşırı nakit veya nakit eksikliğinden kaçınmak için, nakit
ve alacakları için bir limit belirlemek açısından önemlidir. Buna ek olarak, temsil
maliyetini de düşürmektedir. Bildiğimiz kadarıyla bu çalışmamızda, nakit ve
alacaklar toplamı, toplam varlıklar içindeki yerinin (CashAR) kurumsal performansa
etkisini inceleyen ilk çalışmadır. Bu değişken, ŞUŞ için İslami endekste listelenmesi
için yerine getirmesi gereken bir ölçüt olduğu için, bu çalışmada bağımsız bir
değişken olarak seçilmiştir. Farooq ve Alahkam (2016), İslami esaslara dayanan
ekonomi nedeniyle, İslami finansal sistemin daha istikrarlı ve dayanıklı olduğunu
çalışmalarıyla desteklemişlerdir.
Büyüme Ora
Bu çalışmada, cari yılki satış eksi geçmiş yılki satışların cari yılki satışlara
bölünmesi, işletme büyüme oranının bir göstergesi olarak kullanılmıştır.
Çalışmalarında büyüme oranı için aynı ölçümü kullanan önceki çalışmalar (Salim ve
Yadav, 2012; Bundala, 2012; Proença ve diğerleri, 2014; Cheema ve diğerleri, 2017)
bulunmaktadır. Titman & Wessel'e (1988) ve Rajan & Zingales'e (1995) göre,
gelecekteki büyümesi yüksek olan firmaların finansman kararlarında daha az kaldıraç
kullanıldığını göstermektedir. Çünkü firma borç finansman yerine özkaynakla
finansmanı tercih edecektir. Ayrıca, büyüme firmanın karlılığını etkileyecektir.
Bu çalışma Güneydoğu Asya'dan Malezya, Endonezya, Vietnam, Singapur ve
Tayland gibi seçilmiş ülkelere odaklanacaktır. Örneklem seçimi, Güneydoğu Asya
bölgesindeki İslami sermaye piyasasının en ilerici bölgelerini içermektedir (Yakcop,
2002). Bu çalışmanın başlangıcında, Güneydoğu Asya'da sanayi sektörü altındaki
Halka Açık Şirketlerden 595 örnek tespit edilmiştir. Bununla birlikte,
tamamlanmamış finansal tablolar ve hesap dönemi boyunca muhasebe yılı değişikliği
gibi çeşitli nedenlerden dolayı 114 şirket, örneklemden çıkarılmıştır. Bu nedenle,
seçilen son örnekler ŞUŞ’lerden 197 ve ŞUOŞ’lerden 284 halka açık şirketten
meydana gelmektedir.
Tüm örnekler, Thomson Reuter Eikon tarafından yayınlanan DataStream
aracılığıyla toplanmıştır. Bu çalışma, amacına ulaşmak için bilanço, gelir tablosu ve
nakit akım tablosu gibi tüm finansal tabloları bir araya getirmektedir. Bu çalışmada
veriler, Python Pandas yazılımı kullanılarak analiz edilmiştir. Bu, sermaye yapısının
xxii
finansal kriz sırasında kurumsal performans üzerindeki etkisini analiz etmek için
Python Pandas'ın kullanıldığı ilk çalışmadır. Pandas veri işleme ve analiz için Python
programlama dili için yazılan yazılım kütüphanesidir. Pandas sayısal tabloları ve
zaman serilerini değiştirmek için veri yapıları ve işlemler sunar. Bu nedenle, bu
çalışma için gerekli olan kodlama sistemini oluşturmak, verileri analiz etmek için ilk
adım olarak gerçekleştirilmiştir. Bu çalışmada amacına ulaşmak için regresyon
denklemleri aşağıdaki gibi geliştirilmiştir:
1. Y (Pretax ROA) = β0 + β1D/Eit + β2Tangit + β3STDit + β4LTDit +
β5CASH/ARit + β6GRWit + β7BOYUTit + β8(X) + ε
2. Y (ROE) = β0 + β1D/Eit + β2Tangit + β3STDit + β4LTDit +
β5CASH/ARit + β6GRWit + β7BOYUTit + β8(X) + ε
Vasıtasıyla:
Pre-tax ROA = Vergi oranından önce varlığın getirisi
ROE = Özkaynak karlılığı
D/E = Borç / Özkaynak oranı
STD = Kısa vadeli borç oranı
LTD = Uzun vadeli borç oranı
TANG = Maddi varlık oranı
CASHAR = Nakit artı alacak oranı
GRW = Büyüme oranı
BOYUT = Boyut oranı
ε = Hata terimi
X = kukla değişken
0: Şeriat Uyumlu Olmayan Şirketler (ŞUOŞ)
1: Şeriat Uyumlu Şirketler (ŞUŞ)
xxiii
Analiz, çoklu doğrusallık testi ile başlar ve bu testin amacı, değişkenler
arasında çoklu doğrusallık sorunu bulunmadığından emin olmaktır. Sonuçlara göre,
tolerans değerlerinin hiçbiri 0,2'den az ve hiçbir Varyans Enflasyon Faktörü (VIF)
10'dan büyük değildir. Bu nedenle, bu çalışma için çoklu bağlantı sorunu yoktur
denilebilir.
Analizlere, tanımlayıcı istatistik analizleri ile devam edilmiştir. Şeriat uyumlu
şirketlerin (ŞUŞ) kurumsal performansının mali kriz sırasında ve her iki bağımlı
değişken için de, vergi öncesi varlık karlılığı (vergi öncesi AK) ve özkaynak kârlılığı
(ÖKK), finansal krizden sonra şeriat uyumlu olmayan şirketlerde (ŞUOŞ) daha
yüksek olduğu tespit edilmiştir. Ancak bağımsız değişkenler, borç / özkaynak oranı
için kısa vadeli borç oranı, uzun vadeli borç oranı, nakit artı hesap alacakları hesap
oranı, SCC'nin finansal öncesi, sırasında ve sonrasındaki tüm dönemler için daha
düşük bir orana sahip olduğunu göstermektedir. Bu sonuçlar, niceliksel tarama işlemi
sırasında endeks sağlayıcı tarafından belirlenen koşullar nedeniyle beklenen bir
durumdur. Ayrıca Şeriat endeksinde yer almak ve Şeriat statüsü kazanmak için bir
ŞUŞ’in, her zaman söz konusu koşulların yerine getirildiği takip etmesi gerekir. Bu
nedenle, ŞUŞ'lerin ŞUOŞ’lere kıyasla her zaman daha düşük kaldıraç oranına sahip
olduğunu gözlemleyebiliriz. Bu oranların düşük olması daha iyidir, çünkü yüksek
kaldıraç oranı veya borç finansman oranı, şirketin ödeme gücü ve istikrarsızlık
riskini arttırabilir.
ŞUŞ için maddi varlık oranı finansal kriz öncesinde, sırasında ve sonrasında
ŞUOŞ'lerden daha yüksektir. Bu oran mali kriz döneminden sonra, daha da önem
kazanmaktadır. Çünkü, bankalar şirketin yaşama yeteneği için bu oranı dikkate
alırlar ve şirketin teminat seviyesinin göstergesidir. Bu nedenle, daha yüksek maddi
varlık oranına sahip ŞUŞ’e daha fazla borç verebilir. İflas durumunda daha güvenli
hale gelir, şirketler, borçlarını ödemek için maddi duran varlıklarını satabilir.
Toplam nakit ve alacak oranı, finansal kriz öncesinde, sırasında ve sonrasında
ŞUOŞ'den daha düşüktür. Her ne kadar yüksek likidite ile daha fazla kredi hacmine
ulaşmayı ve yöneticilerin yatırım yapmasını kolaylaşsa da, bu durum yüksek bir iflas
riskini ve yüksek ödeme yapmama riskini beraberinde getirir. Ek olarak, düşük
likidite temsil sorununun artmaması açısından bir avantaj sağlar.
xxiv
Öncesinde ve mali kriz döneminde ŞUOŞ’lerin ŞUŞ'lerden daha yüksek bir
büyüme oranına sahip olduğunu göstermektedir. Ancak, mali kriz döneminden sonra
ŞUŞ’ler, ŞUOŞ'lerden daha yüksek bir büyüme oranına sahiptir. Finansal kriz
döneminden sonra ŞUŞ'lerin daha iyi büyüdüğünü göstermektedir. Ayrıca, finansal
kriz döneminden sonra ŞUŞ’lerin yatırımcıdan daha fazla ilgi gördüğü
kanıtlanmıştır.
Kurumsal performans için ilk bağımlı değişken olarak, vergi öncesi AK'na
dayalı çoklu regresyon analizinden elde edilen ikinci önemli bulgu, finansal kriz
döneminden önceki borç / özkaynak oranı hariç tüm bağımsız değişkenlerin
istatistiksel olarak önemli olduğunu ortaya koymuştur. Ancak finansal kriz
döneminde sadece uzun vadeli borç oranları anlamlı değildir ve finansal kriz
döneminden sonra hem kısa vadeli borç hem de uzun vadeli borç değişkenleri
istatistiksel olarak önemli değildir. Şeriat uyumlu şirketler ancak finansal kriz
döneminden sonra önemli bir seviyeye sahiptir. Sermaye yapısının vergi öncesi AK
için ŞUŞ üzerindeki etkisi, finansal kriz döneminden sonra ŞUOŞ'lerden 1,6617 kat
daha yüksektir.
Kurumsal performansın ikinci bağımlı değişkeni ÖKK’dır. Finansal kriz
döneminden önce borç / özsermaye oranı ve nakit artı hesap alacak oranı hariç,
finansal kriz dönemi içinde ve sonrasında uzun vadeli borç oranı hariç tüm bağımsız
değişkenler ÖKK açısından istatistiksel olarak önemlidir. Finansal krizden önce
ÖKK ile ŞUŞ önemli ölçüde artmakta ve sermaye yapısının ÖKK için ŞUŞ
üzerindeki etkisinin finansal kriz döneminden önce ŞUOŞ'lerden -2.9264 kat daha
düşük olduğunu göstermektedir. Ancak, finansal kriz döneminden sonra, sermaye
yapısının ÖKK için ŞUŞ üzerindeki etkisi ŞUOŞ'lerden 4.3171 kat daha fazladır.
Bu çalışmada elde edilen bulgular, akademisyenler, araştırmacılar,
düzenleyici kurumlar ve özellikle ŞUŞ ve ŞUOŞ gibi şirketlerin yönetimi için daha
fazla araştırma yapmalarının gerektiğini sonucunu doğurmuştur. Bu çalışma
düzenleyici kurumlara ve ilgili devlet kurumlarına, şeriat uyumlu statüye ilişkin
yönergeler ve çerçeve çıkarmaları rehber olabilir. Bu nedenle, yeni düzenleme ve
kılavuz ilkeler oluşturmak için, bu kurumların daha fazla yatırımcı çekmek için yeni
kılavuzlar geliştirmek amacıyla yatırımcıların ihtiyaçlarını ve ŞUŞ'lerin özelliklerini
anlamaları gerekmektedir. Malezya'da hükümet beş yıl vergi muafiyeti ile yeni
xxv
ŞUŞ’lere teşvik vermektedir. Ayrıca, İngiltere ve Fransa'da ŞUŞ’ler de dahil olmak
üzere İslami finans sektörü için vergi yapılarını değiştirdiler.
Bu çalışmanın yürütülmesinde bazı sınırlamalar bulunmaktadır. Bu
çalışmada, finansal piyasadaki farklı düzeylerde gelişme, hükümet politikaları ve o
ülkenin dış olaylara duyarlılığı nedeniyle Asya'daki finansal krizin ülke genelinde
farklı olduğu göz önünde bulundurulmamıştır. Buna ek olarak, ülkeler arası bu
çapraz çalışma nedeniyle, farklı hukuk sistemleri ve düzenlemeleri, bürokrasi,
şirketlerin her ülkede karşılaştığı farklı maliyetler ve faydalar nedeniyle farklılıklar
beklenmektedir. Bu sınırlamalar gelecekteki araştırmaların yolunu açmaktadır.
Dolayısıyla, gelecekte sermaye yapısı alanındaki araştırma boşluğunu doldurmak için
bu sınırlamaları dikkate alınmalıdır
